mNAV se ha convertido en una abreviatura de la valoración de las acciones de tesorería de bitcoin, pero un número creciente de analistas advierte que simplifica demasiado la historia.
El auge del mNAV en las finanzas de bitcoin
En los últimos años, ha surgido una clase de empresas que cotizan en bolsa cuyo valor principal es mantener bitcoins en sus balances. Estos «tesoros de bitcoins», incluidas empresas como Strategy (MSTR), anteriormente conocida como MicroStrategy, han provocado un debate entre los inversores, especialmente cuando sus acciones se negocian a niveles no relacionados con el valor del BTC que poseen.
La métrica de valoración más común es el múltiplo del valor liquidativo (mNAV). Compara un valor empresarial (EV) con el valor de mercado de sus bitcoins, brindando a los inversores una forma de evaluar qué cantidad de prima o descuento está asignando el mercado a su tesorería.
mNAV ≈ valor empresarial ÷ valor bitcoin
La métrica ahora es ampliamente seguida. Strategy publica su propio mNAV en su sitio web para inversores, mientras que paneles de terceros como BitcoinTreasuries.net rastrean varias cifras de mNAV en múltiples empresas.
Cómo funciona mNAV
El cálculo básico de mNAV incluye:
- Estimar el valor de mercado de la pila de BTC de una empresa utilizando los precios actuales.
- Cálculo del valor de la empresa: capitalización de mercado + deuda – equivalentes de efectivo.
- Divida EV con fondos BTC para obtener un múltiplo.
Este enfoque basado en vehículos eléctricos es sólo una forma de calcular el mNAV. Dependiendo de cómo los analistas traten la deuda, el efectivo y la posible dilución de las acciones, la proporción puede cambiar significativamente, razón por la cual la industria ahora rastrea múltiples variantes.
Una lectura superior a 1,0 implica una prima, mientras que una lectura inferior a 1,0 sugiere un descuento, potencialmente una señal de alerta o una oportunidad, según las perspectivas del inversor.
Si bien Strategy informa el mNAV basado en el valor empresarial en su sitio web para inversionistas, los proveedores de datos externos publican múltiples versiones de la métrica, cada una de las cuales refleja diferentes suposiciones sobre la estructura de capital y el recuento de acciones.
Cómo leer mNAV: prima, paridad, descuento
Una vez calculado, mNAV da una idea de cómo los mercados valoran la exposición a bitcoins de una empresa:
- mNAV > 1:
Las acciones se negocian con una prima respecto al valor de sus bitcoins. Los inversores pueden atribuir valor adicional al acceso al mercado de capitales, al potencial de acumulación futura de BTC o al negocio operativo. - mNAV ≈ 1:
La empresa cotiza a un precio cercano al valor de sus acciones de BTC. Esto sugiere que se valora como un proxy directo de bitcoin, con poco agregado o resta por otros factores. - mNAV < 1:
La acción se cotiza con un descuento respecto a sus tenencias de BTC, una señal de que los inversores no están dispuestos a pagar ni siquiera el precio completo de las monedas en el balance. Esto puede generar preocupaciones sobre la ejecución o la estructura de capital, pero algunos inversores en valor lo ven como una oportunidad de compra.
Debido a que mNAV es una relación adimensional, permite comparaciones entre empresas independientemente del tamaño de la tesorería o del número de acciones en circulación. También refleja un sentimiento más amplio del mercado sobre si los inversores confían en la estrategia general de la empresa.
Comprensión de las variantes: mNAV básico, diluido y EV
Algunos paneles, p. BitcoinTreasuries.net ahora muestra múltiples variantes de mNAV:
- mNAV Básico
Una relación simple que utiliza la capitalización de mercado actual y la propiedad de BTC, sin realizar ajustes por la futura dilución de las acciones. - mNAV diluido
Se ajusta para los pagarés convertibles y otros instrumentos aumentando el número de acciones. Esto da una visión más conservadora de lo que “realmente” poseen los accionistas. - EV mNAV
Utiliza el valor de la empresa en lugar de la capitalización de mercado para incluir la deuda y otros pasivos. Esta versión es particularmente útil cuando una empresa, como Strategy, ha emitido convertibles a largo plazo y tiene pasivos importantes.
Al 30 de noviembre los valores reportados de la Estrategia fueron:
- mNAV Básico: 0,856
- mNAV diluido: 0.954
- EV mNAV: 1.105
Esto significa que los inversores en acciones están pagando poco menos de 1 dólar por dólar de BTC de forma diluida, mientras que el mercado en general -incluidos los tenedores de deuda- sigue valorando a la empresa por encima de sus valores de BTC.
Por qué es importante
El mNAV tiene implicaciones reales para la actividad del mercado de capitales. Una empresa que cotiza por encima de 1,0 puede obtener capital o deuda en condiciones favorables y comprar más bitcoins, aumentando efectivamente su exposición. Cuando el mNAV disminuye, ese manual se vuelve más rígido o dilutivo.
Debido a ese ciclo de retroalimentación, el mNAV afecta la forma en que las empresas abordan la financiación y la forma en que los inversores evalúan la viabilidad de los modelos de negocio que dan prioridad a bitcoin.
Crítica de NYDIG
En una publicación de blog de junio de 2025, Greg Cipolaro, jefe global de investigación de NYDIG, ofreció una crítica mordaz del mNAV tal como se usa comúnmente. Sostuvo que la métrica es «horriblemente defectuosa» porque no refleja los riesgos clave del balance, particularmente los supuestos sobre los bonos convertibles.
Muchos analistas, señaló Cipolaro, tratan a estos convertibles como si estuvieran garantizados para convertirse en acciones. Pero si no se cumplen los factores desencadenantes del mercado, es posible que los pagarés deban reembolsarse en efectivo, lo que crea un riesgo de refinanciamiento que el mNAV no logra capturar.
Cipolaro también señaló que mNAV a menudo ignora el valor de la empresa operativa (opco), lo que podría ser una fuente de riesgos ocultos o ventajas. En lugar de descartar la métrica, sugirió perfeccionarla para incluir modelos más sólidos de la estructura de capital y la valoración general.
El camino por delante
mNAV sigue siendo la métrica más citada para comparar las acciones del tesoro de bitcoin, pero críticos como el de Cipolar sugieren que puede necesitar una actualización. Los inversores exigen cada vez más una mayor transparencia y estandarización, especialmente a medida que más empresas adoptan estrategias de tesorería de bitcoins.
A medida que las bóvedas de bitcoin crecen en número y complejidad, la pregunta ya no es simplemente «¿qué es múltiple?» pero «¿qué hay realmente en él?»
